¿Qué se puede esperar del ejercicio 2009? Que las economías occidentales están en recesión no es una sorpresa ni una novedad. Que la crisis española es más profunda que la de los países de su entorno por nuestra crisis inmobiliaria propia y nuestra dependencia de los capitales extranjeros tampoco asombra a nadie. La cuestiones más relevantes relacionadas con la evolución macroeconómica son, por una lado, cuándo tocará fondo y, por otro lado, cómo será el crecimiento posterior. A nuestro juicio, la condición necesaria para que la recesión económica mundial no se convierta en una recesión es la solución de los problemas del sistema financiero, para que nuevamente fluyan los flujos monetarios hacia la economía real. Asumiendo que en los próximos meses se empiezan a normalizar los mercados financieros de renta fija, la economía española podría tocar fondo a finales de año, con un decalaje de dos o tres trimestres con el suelo de la economía americana. Destrucción de empleo y aumento del déficit público: ambas variables irán mostrando cifras incrementalmente negativas en los próximos meses. Tipos de interés a la baja y precios del petróleo menores serán factores favorables para la evolución económica.

Los mercados de renta variable deberían reflejar, a medio plazo, la evolución de los beneficios empresariales. Para el Ibex 35 estimamos que se podría producir una reducción de los mismos en el entorno del 30-35% en el ejercicio 2009, fundamentalmente debido al comportamiento de los beneficios bancarios de la mano del incremento de las provisiones para insolvencias. Las previsiones de consenso son más optimistas que el escenario que proponemos, por el momento: se espera una caída de sólo el 2% por lo que pensamos que las revisiones a la baja de los beneficios continuarán en los próximos meses.

Según nuestros cálculos, el Ibex 35 podría presentar un potencial alcista del 15,8% hasta el nivel 10.650. Sin embargo, no descartamos ver nuevamente los suelos observados en los meses pasados. Desde un punto de vista fundamental, el nivel suelo del Ibex 35, esto es, el nivel en el que confluyen beneficios y multiplicadores mínimos, se sitúa entre el 8.000 y el 9.000, cifras inferiores a las que presentábamos en los meses anteriores por la mayor vilurencia y profundidad que presenta la crisis económica.

Para los próximos meses proponemos nuevamente una cartera defensiva. Sobreponderando en nuestra cartera valores cuyos ingresos no vayan a estar muy penalizados en entornos de grave deterioro macroeconómico, con elevada rentabilidad por dividendo y con un riesgo muy limitado de recorte del mismo y/o cuyo precio actual recoja ya la mencionada ralentización económica. El sector bancario, aunque ya castigado en sus precios, es el que mayor riesgo presenta, en nuestra opinión, de caídas de beneficios por la ralentización de los volúmenes de negocio y, fundamentalmente, por el deterioro de la calidad de los activos.

En nuestra cartera modelo, hemos incluido valores que incorporan los criterios mencionados:

Telefónica (Comprar, precio objetivo: 20,4€/acción )se mantiene como nuestro valor estrella. La inelasticidad de sus ingresos ante un entorno económico menos benigno, su diversificación geográfica y su elevada generación de flujo de caja libre la hacen, a nuestro entender, un valor imprescindible en cualquier cartera a medio plazo. A los precios actuales, cotiza con un PER 2008e de 10,4 veces y una rentabilidad por dividendo de 6,3%.

Iberdrola (Comprar, precio objetivo: 7,4€/acción) se incorpora a nuestros valores favoritos. Presenta una buena diversificación por negocios y geográfica y un razonable nivel de crecimiento. La estabilidad de su cuenta de resultados la aportan sus negocios regulados (40% del EBITDA 2009e) y sus negocios de renovables, parcialmente regulados (20% del EBITDA 2009e). El 85% de su EBITDA se genera en países AAA. La flexibilidad en sus planes de inversión, su posición de liquidez y el buen track record del equipo gestor son también factores positivos. A corto plazo, podríamos ver salida de papel de alguno de los accionistas por necesidades de liquidez. Esto se podría contrarrestar en parte con la compra de más acciones por parte de ACS.

Grupo Ferrovial (Comprar, precio objetivo: 43,0€/acción) es nuestra apuesta contraria frente a la opinión del mercado. Ofrece el mayor potencial de revalorización del sector de construcción (cercano al 100%). Creemos que las actuales preocupaciones del mercado sobre la liquidez de grupo son injustificadas porque tiene líneas de crédito aún no suscritas de 8.600Mn€. La dirección de Ferrovial ya ha demostrado su capacidad terminando la refinanciación de BAA. Las ventas de activos aeroportuarios (Gatwick) contribuirán a desvanecer estas dudas sobre la liquidez y a poner en valor sus activos.

CAF y Tubacex se mantienen, como en el caso de Telefónica, como nuestras favoritas dentro del universo de pequeñas compañías. Comparten una característica: sus negocios están bastante protegidos de los avatares económicos generales. CAF se está beneficiando de la apuesta por los ferrocarriles realizada desde distintos gobiernos. Además, la puesta en marcha de la concesión ferroviaria en México le proporcionará una base muy elevada de ingresos recurrentes, que se ven favorecidos en entornos económicos débiles. Las "fortunas" de Tubacex están vinculadas a la evolución del precio del petróleo y a las inversiones que las compañías petroleras quieran realizar. Con unos precios de petróleo que, independientemente de la demanda mundial, parece que van a ser elevados, el umbral de rentabilidad de nuevos yacimientos es más fácilmente conseguible que en otros tiempos por lo que no contemplamos una marcha atrás en los proyectos de inversión de las grandes compañías.

Recomendamos infraponderar el sector bancario por los riesgos ya mencionados. Para aquellos inversores que quieran exposición al mismo, recomendamos BBVA (Comprar, Precio objetivo: 13,2€/acción).