Las Bolsas europeas han comenzado el ejercicio con mal pie: a una caída del 14,5% desde comienzos del año se une una volatilidad que está alcanzando máximos históricos. Es, a nuestro juicio, el escenario más complejo para tomar decisiones de inversión que hemos visto en los últimos años. El desenlace de esta situación tampoco es cercano. Por un lado, los datos macroeconómicos que se conozcan tanto de Estados Unidos como de Europa en los próximos meses seguirán un patrón de desaceleración hasta tocar fondo a mediados de año, según nuestras previsiones. Por otro lado, los mercados financieros interbancarios y de renta fija, en casi todas sus modalidades, siguen sin normalizarse lo que está reduciendo a niveles mínimos las emisiones de primario y dificultado el traslado de las políticas monetarias expansivas al resto de la economía real. Finales del 2008 es el momento en que pensamos en que se podría ir alcanzando dicha normalización.

Por el momento, los resultados empresariales siguen siendo muy positivos, con la excepción del sector financiero, que es el directamente impactado por la crisis financiera que llevamos viviendo desde mediados del ejercicio pasado. Sin embargo, las perspectivas no son tan halagüeñas. Tras cinco años de revisiones de estimaciones al alza, enero ha marcado el punto de inflexión, con revisiones a la baja que varían entre el -0,1% para el Ibex 35 y el -3,8% para el EuroStoxx 50. Además, pensamos que esto es solamente el inicio de un proceso que podría durar entre 12 y 24 meses, dependiendo de la profundidad de la desaceleración económica que estamos viviendo, de las actuaciones en materia de política monetaria y fiscal que se realicen y de la repercusión de las mismas en la economía real.

Según nuestros cálculos, un nivel de EuroStoxx 50 de unos 3.550 puntos estaría ya descontando un escenario económico adverso. Caídas superiores sobre este nivel serían ya niveles de "exageración pesimista" aunque, conociendo el comportamiento de los mercados, no deberían ser descartadas aunque si no otorgarles una elevada probabilidad.

La cartera que hemos diseñado responde a un perfil conservador, donde la alta rentabilidad por dividiendo y/o la inmunidad de los ingresos a entornos económicos adversos puedan actuar de muros de contención ante un nuevo desplome bursátil.

El sector de las telecomunicaciones sigue siendo nuestra principal apuesta a pesar del brillante comportamiento relativo de los últimos meses. France Telecom presenta una elevada rentabilidad por dividendo (5,7%) y unas expectativas de crecimiento de ingresos razonables para los próximos ejercicios. La reducción de su apalancamiento financiero y la generación de flujo de caja libre hacen de la acción un valor relativamente seguro en las actuales condiciones de mercado. Deutsche Telekom sigue inmersa en su plan de reestructuración operativa que paulatinamente va implantando el equipo gestor. Esta operadora tiene un perfil de riesgo algo superior que la operadora gala por la importancia de sus operaciones en Estados Unidos. Aún con ello, una rentabilidad por dividendo del 5,8% justifica por si sola su inclusión en nuestra cartera modelo.

Para el sector financiero recomendamos cautela por lo menos hasta conocer el impacto final de la crisis financiera. Una vez conocido este, (¡esperemos que sea pronto!), el sector seguros pensamos que tendría que tener un mejor comportamiento que el bancario, porque su negocio se ve marginalmente afectado por las turbulencias financieras vividas (sólo gestión de activos podría ver erosionados sus ingresos). El sector bancario, por el contrario, podría ver reducidos sus ingresos derivados de los negocios de banca de inversión a la vez que sufrir un empeoramiento de la calidad crediticia en general. Munich Re y Generali son los valores elegidos entre las aseguradoras y los dos bancos italianos del EuroStoxx 50, Intesa-San paolo y Unicredito, son nuestros favoritos. En nuestra elección han pesado dos criterios: en primer lugar, la exposición a los negocios mayoristas o de banca de inversión y, en segundo, lugar la exposición a mercados emergentes que parece no van a ser tan perjudicados por esta crisis financiera como en otras ocasiones y sus perspectivas de crecimiento a medio y largo plazo se mantientens.

De las empresas del sector consumo, Unilever y Danone son nuestras favoritas. A ellas se une la representante del sector farmacéutico en el índice, Sanofi-Aventis.
En los tres casos pesa el criterio de baja sensibilidad de los ingresos al entorno económico'.

RWE es nuestra principal recomendación dentro del sector eléctrico europeo, que aunque con multiplicadores elevados podría seguir actuando de valores refugios antes la incertidumbre económica.

Total se constituye como una interesante opción de diversificación dentro de la cartera ante un escenario de precios de la energía que esperamos sigan siendo elevados en los próximos años. La petrolera francesa ofrece una rentabilidad por dividendo atractiva y unas perspectivas de negocio interesantes para el año en curso, con unos márgenes de refino más moderados pero altos, unos márgenes comerciales superiores, pero sobre todo esperamos que el gran catalizador del valor sea el crecimiento de la producción que esperamos repunte en este trimestre.